事件描述：

　　截至2008年9月25日，电力行业56家上市公司中24家发布了2008年三季报业绩预告，其中预增1家，预盈1家，预降4家，预亏18家。

　　评论：

　　1. 电力行业三季度业绩下滑与亏损的范围较中期有所扩大。

　　根据国家统计局公布的数据，08年1-8月电力行业利润同比下降81.6％，相比今年1-5月、1-2月，降幅分别扩大7.6个和20.6个百分点。从电力行业已经公布三季度业绩预告的24家公司来看，预计亏损的有18家，占比75％；而08年中期，56家上市公司中业绩亏损24家，占比42.9％；由此可见，电力行业三季度业绩下滑与亏损的范围较中期有所扩大。

　　根据我们的测算，预计08年1-9月电力行业上市公司总体营业收入可实现约2170亿元，同比增长21％；营业成本约2030亿元，同比增长48.7％；平均毛利率约6％，同比降低18个百分点；实现归属于母公司所有者净利润约11亿元，同比降低95％。56家上市公司中，预计亏损的家数较中期有所上升，但应不超过30家，其中仍以经营火电的公司为主。

　　2. 三季度煤炭限价在高位，电价上调幅度有限是行业亏损面扩大的主因。

　　07和08年秦皇岛不同热值动力煤平均价格在每个月份的表现，可见电煤价格平均涨幅在年初5个月份较为平稳，6月开始急速上涨，在7月中旬达到高

点。国家于6月19日和7月24日先后发出两道限价令，随后电煤价格在高位小幅回落，近期运行总体平稳。

　　根据我们测算，三季度秦皇岛市场不同热值动力煤平均价格约816元/吨，相比一季度、二季度528元/吨和604元/吨，分别上涨了54％和35％；相比于上半年平均价格566元/吨上涨了250元，涨幅44％。而发改委于7月1日起上调了电力企业的上网电价平均1.74分/千瓦时，仅能弥补约50元/吨的煤价上涨；加上8月20日全国火电上网电价平均上调2分/千瓦时，累计涨幅约11％，也不过可弥补约100元/吨的煤价涨幅。尽管考虑合同煤价格低于市场煤，电企的综合燃料成本上涨幅度低于市场煤的涨幅，但是根据08年中报电企披露的部分数据来看，上半年综合煤价涨幅在30-35％范围，预计三季度涨幅会加大。因此，两次电价调整仍不足以使行业整体扭亏为盈。况且8月20日开始实施的电价上调，对于电企三季度业绩贡献有限，因此，电力行业三季度的亏损面进一步扩大符合我们的预期。

　　3. 四季度开始电企盈利能力环比将有所好转，后期关注需求下降对行业的影响。

　　前期一度出现的电煤、电力供应紧张现在已基本消除。一方面电煤价格有所回落，两次调价缓解了电企的现金流状况，增强了火电企业的电煤购买能力；另一方面受季节性和需求减弱的影响，电煤出现一定程度供过于求的局面。根据搜狐财经网站消息，9月26日，秦皇岛港存煤已经突破940万吨，接近1000万吨极限，成为近年来港口存煤量的最高点。

　　预计年底前电煤价格总体将维持平稳，受需求变化的影响可能出现小幅的波动。对于火电企业，预计四季度电煤价格会维持三季度的平均水平，燃料成本基本不会出现大幅波动，两次调价的作用将在四季度全部体现。我们认为，电力行业将从三季度后期逐渐走出底谷，四季度业绩环比将有所回升。

　　中电联数据显示，全国发电量8月同比仅增长5.14％，为8年多来最低增幅。我们认为，处于夏季用电高峰的8月，发电量增速下滑加剧主要是出于三方面原因：一是8月初期电力供应紧张，部分地区限电导致需求被动下降；二是奥运会期间，北京周边地区高耗能企业限产影响电力需求；三是经济增速下滑，工业用电需求下降。我们认为，随着电力供应紧张状况的缓解，受需求增速下滑影响，发、用电量增速同比仍将继续下降。后期，我们将会推出行业报告，重点分析在行业盈利能力逐渐好转的背景下，需求总量及结构变化对于电力行业的影响，挖掘行业内受需求变化影响较小的公司的投资机会。

　　4. 电价上调预期强烈，行业基本面逐渐好转，大股东若增持将进一步提升投资者信心。

　　CPI连续4个月回落，预计PPI未来也将高位小幅回落，这为销售电价尽快上调创造可能。如果销售电价可以一次上调2.5分以上，那将为年内再次上调上网电价创造空间，电力企业09年盈利能力将大有好转。我们基于电价、煤价不同的上涨幅度，对火电企业09年的毛利率进行了敏感性分析。若09年综合电煤价格维持08年水平不变，电价上调10％，即平均每千瓦时上调0.04元左右，可以使火电企业的毛利率恢复到接近07年的平均水平。尽管，上网电价一次性上调4分钱的可能性较小，但若可以上调2分钱，也对电力企业是很大的利好。

　　目前，市场预计在CPI保持平稳回落的态势下，年内销售电价有望一次性上调4-5分，上网电价上调1.5-2.5分。根据我们的测算，若年内上网电价可以上调2分钱，09年平均电煤价格维持08年的水平，那么火电企业09年的平均毛利率将可达到13％左右的水平。

　　9月18日，国资委主任李荣融表示，支持中央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份和上市公司回购股份。我们认为，目前电力行业整体上资金状况不佳，增持或回购的动力较弱，特别是以火电为主的公司。目前已有2家公司公告控股股东增持上市公司股份，广州控股 和通宝能源 ，增持比例分别为0.017％和0.1％。电力行业的上市公司中，大部分控股股东的控股地位较为明确，资金状况是影响其是否实施增持的主要因素。行业内上市公司中，国投电力 和国电电力 的大股东国家开发投资公司和中国国电集团公司资金状况相对较好，存在增持的可能性。同时，我们不排除央企及地方国有企业、民营企业出于非基本面的因素增持上市公司股份的可能性，提醒投资者注意短期交易机会。但是，无论如何，在行业基本面逐渐好转的进程中，大股东若实施增持将极大的提振投资者的信心。

　　5. 四季度投资策略。

　　电力行业三季度末走出谷底，受两次调价、煤价企稳的影响，四季度开始盈利能力逐渐回升；CPI已连续4个月回落，为进一步恢复电力企业的盈利能力，年内有望再次上调发电企业上网电价。我们上调电力行业为“增持”评级。

　　上市公司中，一方面可以关注具备大股东增持或股份回购可能性的上市公司的短期交易机会，如五大电力集团控股的旗舰上市公司以及已公告大股东增持、基本面良好、有望继续增持的广州控股（600098）。

　　除此之外，建议关注基本面良好、受需求下滑影响较小、机组利用率有保障且受益于电价上调的新能源以及节能机组比重大的火电公司，如宝新能源 （000690）、申能股份 （600642）；以及调度优先的水电类和电源结构合理、具备资产注入预期的上市公司，如长江电力 （600900）、国电电力（600795）等。

　　6. 风险提示。

　　年内再次上调电价时间和幅度的不确定性会推迟电力行业回暖的进程；需求增速下滑可能降低能耗较高的发电企业的机组利用率；煤炭价格超预期的波动增加火电业绩风险。

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　　2008年上市公司三季报