| 银行业：板块估值收缩过度反映悲观预期 |
| 时间：08-07-01 14:18:27 作者：浙商私募网 |
报告提要
本报告试图通过研究出口导向型国家和地区以及具有内生增长动力的大国在美国经济衰退时实体经济、不良资产比率以及估值收缩情况，为国内银行板块估值状况做一定位/判断。
就出口导向型国家和地区而言，如亚洲四小龙，其实体经济周期并不完全与美国同步。在八十年代至今美国经历的五次衰退或减速时期中，亚洲四小龙的银行系统不良贷款比率并未表现出明显的恶化趋势。尽管如此，这些地区银行板块估值在此期间的确出现了收缩。但与其自身股市相比，四小龙银行股PB值的收缩程度并不一定高于全市场。
我们对银行09年资产质量压力测试显示：在极度悲观情况下，09年上市银行的总体利润负增长10.1%；而在悲观假设的情景下，上市银行的总体利润会保持10%以下的正增长。而我们对美国过去30年中五次样本减速/衰退的研究显示银行业净利润增速的最低值也不到-1%。可以说国内银行业利润增速出现极度悲观情景的可能性不大。
目前国内A股银行板块PE估值收缩幅度与美国在80-82年衰退，90–91年衰退以及01–03年衰退时的估值收缩幅度基本相当，仅小于73－75年美国经济衰退时银行板块估值收缩幅度。考虑到美国银行板块估值收缩过程伴随着GDP增速大幅下降（绝对增速差达到15%），而我们国家经济增速大幅下降的可能性尚不大，因此目前的估值收缩过度反映了悲观情景下盈利增速的下滑。
第一部分 美国经济调整对亚洲四小龙实体经济影响并非决定性
尽管亚洲四小龙的经济倚重出口，但其经济周期并不完全与美国同步。例如在美国1987年的经济减速和1991年衰退中，亚洲四小龙GDP的变化周期差别很大，见底的时间与美国GDP增速见底时间之间的差距至少在一年以上。
我们观察到，这几个国家和地区整体的出口增速以及对美国的出口增速，与美国经济增长的周期也并不完全同步，在1987年减速以及1991年衰退中，出口增速事实上先于美国GDP增速见底而见底。而在1995年美国经济减速中，似乎东南亚地区的经济状况对四小龙出口的影响更为直接，美国的经济波动影响并非这几个国家和地区出口增速滑落的主要因素。
实体经济影响：美国经济调整对亚洲四小龙影响并非决定性
亚洲四小龙是出口导向型经济的典型，我们试图通过观察它们的历史经验，来观察对出口依赖程度较高的经济体受美国经济衰退/减速的影响程度。
尽管亚洲四小龙的经济倚重出口，但其经济周期并不完全与美国同步。例如在美国1987年的经济减速和1991年衰退中，亚洲四小龙GDP的变化周期差别很大，见底的时间与美国GDP增速见底时间之间的差距至少在一年以上。
我们观察到，这几个国家和地区整体的出口增速以及对美国的出口增速，与美国经济增长的周期也并不完全同步，在1987年减速以及1991年衰退中，出口增速事实上先于美国GDP增速见底而见底。而在1995年美国经济减速中，似乎东南亚地区的经济状况对四小龙出口的影响更为直接，美国的经济波动影响并非出口增速滑落的主要因素。
实体经济影响：香港
从下图中可以看到，香港的出口增速与美国经济增长并不完全同步。只有80/82年和01年两次衰退时，香港出口增速的变化与美国GDP增长的周期一致，其他三次两者的关联性较弱。这也在很大程度上解释了香港GDP增速与美国GDP增长周期不完全同步的现象。在随后的几页中可以看到，其他三小龙也存在类似的情况。
第二部分 四小龙银行业不良贷款比率与美国衰退关联性不强
在八十年代至今美第一页
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